Renta 4 Bolsa España FI se revaloriza un +13,3% en lo que llevamos de año. Desde su creación en 1995, el fondo se revaloriza más de un +800% (+9% anualizado). Las compañías que más han aportado a la rentabilidad en el mes fueron: Repsol, CAF, CIE, Caixabank, Merlin Properties y Grifols. Por el lado negativo: Inditex, HBX, Iberdrola, Cellnex y Vidrala fueron las que peor comportamiento tuvieron.
El mercado bursátil ha sido testigo de una notable revalorización en ciertos sectores como el asegurador, bancario, las telecomunicaciones y las eléctricas. Sin embargo, la mejora en el precio de las acciones se debe en gran medida a factores cíclicos y a un "re-rating" de las valoraciones, más que a cambios fundamentales en las características estructurales de estos sectores.
Las características fundamentales que definían a estas industrias hace una década, son las mismas características hoy en día. La competencia sigue siendo intensa, tanto entre actores tradicionales como por la irrupción de nuevos modelos de negocio y la digitalización, que constantemente desafían las cuotas de mercado y los márgenes. La regulación, por su parte, continúa siendo un factor omnipresente y, a menudo, restrictivo, imponiendo requisitos de capital, controlando las tarifas y limitando la agilidad operativa, especialmente en el ámbito bancario y asegurador.
Asimismo, la dependencia de factores externos como el ciclo económico y los tipos de interés sigue siendo una constante ineludible. Los bancos y aseguradoras, por ejemplo, son directamente sensibles a las fluctuaciones en las tasas de interés, que impactan directamente en sus márgenes de intermediación y en la rentabilidad de sus inversiones.
La falta de un crecimiento orgánico firme sigue siendo un desafío estructural para muchos de estos sectores maduros. El crecimiento de ingresos a menudo proviene de fusiones y adquisiciones, o de la optimización de costes. Finalmente, el excesivo endeudamiento de muchas de estas compañías sigue siendo una espada de Damocles y sigue planteando interrogantes sobre la sostenibilidad de la carga de la deuda a largo plazo.
En este contexto, el actual rally parece ser más una manifestación de la rotación sectorial en busca de valor o dividendos en un entorno macroeconómico cambiante, o una reacción a la normalización de las políticas monetarias que benefician temporalmente a ciertos modelos de negocio, que una señal de que estas industrias han superado sus desafíos estructurales. Los inversores deberían, por lo tanto, abordar estas subidas con una perspectiva cautelosa, reconociendo que, si bien el impulso cíclico puede persistir a corto plazo, los vientos en contra estructurales seguirán definiendo el panorama a largo plazo para los sectores tradicionales, en nuestra opinión.
Los sectores financieros están en una posición mucho mejor en términos de balance y gestión de riesgos, con ratios de solvencia más altos y menor apalancamiento, pero parecen poco sostenibles tanto los crecimientos que han mostrado los últimos años, como los retornos de capital que están presentando estos últimos meses. Las rentabilidades sobre el capital (ROEs) han aumentado significativamente, pasando del 11% al 17% en el caso asegurador, y del 5% al 12% en el caso del sector bancario, lo que se ha visto reflejado en el re-rating de los ratios como el precio-valor contable y el PER. Los ROEs en parte han sido soportados por dinámicas cíclicas y cambios contables, lo que hace difícil ver un potencial adicional significativo en la valoración de estos sectores.
A pesar del excelente desempeño de los sectores tradicionales, el mercado español parece haber pasado por alto a varias de sus empresas más destacadas. Resulta llamativo que, en un entorno alcista con una revalorización superior al 20%, compañías como Inditex, Viscofán, Fluidra, Rovi, Puig o Logista presenten caídas en lo que va de año. Esta tendencia contrasta fuertemente con el crecimiento constante y sólido de sus beneficios.
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Javier Galán Parrado
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